拼多多過(guò)去多個(gè)季度股價(jià)持續(xù)上漲的邏輯核心，在于營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，以及每一次都大超市場(chǎng)預(yù)期的利潤(rùn)。

　　投資者不需要?jiǎng)?chuàng)始人黃崢的分紅承諾，就能獲得豐厚的回報(bào)。

　　這次季度財(cái)報(bào)本身，成績(jī)不算難看。拼多多二季度總營(yíng)收為970.60億元，與2023年同期的522.81億元相比，增長(zhǎng)了86%。此前，市場(chǎng)對(duì)拼多多營(yíng)收的預(yù)期為999.98億元。

　　問(wèn)題就是，它展現(xiàn)出了一個(gè)危險(xiǎn)趨勢(shì)：這是拼多多跨境平臺(tái)Temu上線以來(lái)的*次增速放緩。從2023年三季度到2024年一季度，拼多多的增速一直保持在90%以上。

　　這也是市場(chǎng)的擔(dān)心：在消費(fèi)和電商大環(huán)境如此的情況下，拼多多獨(dú)美如何持續(xù)。

　　拼多多的主要收入來(lái)源由兩大部分組成：在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及其它收入(可以理解為商家的廣告費(fèi))，以及交易服務(wù)收入。這兩個(gè)部分的收入增速都在放緩。

　　在第二季度，拼多多的交易服務(wù)收入為479.44億元，同比增長(zhǎng)234%。在此前三季度，拼多多交易服務(wù)收入的增速分別為為315%、357%和327%。

　　這項(xiàng)收入和交易規(guī)模直接相關(guān)，交易規(guī)模增長(zhǎng)放緩，服務(wù)費(fèi)自然減少。

　　其次，拼多多的在線營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)服務(wù)及其他收入同比增速為29%，較上一季度的56%大幅放緩。

　　招商證券分析師丁浙川認(rèn)為，這代表商家在拼多多上投放廣告的意愿減弱，那么拼多多的貨幣率也就難以為繼。

　　國(guó)信證券分析師張倫可還在研報(bào)中測(cè)算，拼多多二季度主站GMV增速為20%。而此前，拼多多長(zhǎng)期保持了40%以上的 GMV 增速。

　　這樣的轉(zhuǎn)變，讓一個(gè)懷疑浮到了水面上：拼多多的紅利是不是到頭了?沒(méi)想到，管理層首先回應(yīng)了這樣的疑慮，讓投資人和自己一起過(guò)苦日子。投資人當(dāng)下的應(yīng)激反應(yīng)就是，先賣(mài)為敬。

　　但分析師們很快就回過(guò)味來(lái)，拼多多真的有這么糟糕嗎?

　　摩根斯坦利的分析師就表示，雖然拼多多的在線市場(chǎng)服務(wù)收入增長(zhǎng)未達(dá)預(yù)期，說(shuō)明了消費(fèi)疲軟和競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　然而，管理層對(duì)于長(zhǎng)期盈利能力下降的評(píng)論，在他們看來(lái)太過(guò)了。

　　而且，從估值來(lái)講，拼多多一直就不貴。

　　海豚投研指出，此前由于拼多多的業(yè)績(jī)不算透明，本來(lái)在市場(chǎng)上的估值溢價(jià)就不高。

　　市場(chǎng)此前給拼多多大概10倍的PE，就是按照利潤(rùn)增速在10%-15%來(lái)估算的，根本沒(méi)有成長(zhǎng)性溢價(jià)。

　　股價(jià)一瀉千里，顯然是和這家公司的實(shí)際表現(xiàn)不相匹配的。

　　在炒股軟件中，許多評(píng)論更進(jìn)一步指出，拼多多或許是在“洗粉”，洗出對(duì)自己有著堅(jiān)定信心的投資者。

　　花旗銀行的分析師認(rèn)為，管理層的信息存在矛盾點(diǎn)。他們可能希望通過(guò)“低調(diào)”的方式管理競(jìng)爭(zhēng)和投資者期望。

　　也有人開(kāi)玩笑說(shuō)，拼多多之所以這么積極地“做空”自己，是因?yàn)楦裢庵匾曤[私的黃崢不想當(dāng)首富。

　　但實(shí)際上，黃崢剛在8月8日才取代鐘睒睒成為中國(guó)首富，所以其實(shí)他只當(dāng)了不到兩周的首富。這對(duì)于財(cái)報(bào)所需要的籌備周期來(lái)說(shuō)，多少有些勉強(qiáng)了。

　　2、當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)心被坐實(shí)

　　把時(shí)間撥回到2021年，許多亞馬遜的股東也沒(méi)有想到，2021年的夏天，成為亞馬遜從神奇到平凡的分水嶺。

　　如果只看短期，股價(jià)往往是業(yè)績(jī)與預(yù)期之間的拉扯。但亞馬遜是一支神奇的股票，看一下這家公司過(guò)去十年間的市值變化，除了最近這一年多，前面8年都是一路上行。

　　亞馬遜近五年市值變化

　　亞馬遜真的不做市值管理嗎?答案顯然不是這樣的，亞馬遜確實(shí)不做分紅回購(gòu)，但是從另一個(gè)角度看，創(chuàng)始人杰夫·貝索斯完全稱(chēng)得上市值管理大師。

　　亞馬遜的股價(jià)在20年前也有一次崩盤(pán)，那就是千禧年之后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破列的時(shí)候。

　　貝索斯在2019年對(duì)彭博回憶，早期亞馬遜的股價(jià)一度漲到113美元，而當(dāng)2001年泡沫破裂的時(shí)候，他們的股價(jià)一直跌到了6美元。

　　他以此來(lái)證明，股價(jià)和公司業(yè)績(jī)可能沒(méi)有必然的關(guān)系。因?yàn)榫驮?001年，亞馬遜迎來(lái)上市4年后首次扭虧為盈，“股價(jià)不代表公司，公司也不代表股價(jià)”。

　　那么什么能代表公司呢，顯然是長(zhǎng)期價(jià)值，貝索斯是“長(zhǎng)期價(jià)值”的旗手之一。對(duì)他來(lái)說(shuō)，這個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值其實(shí)擁有一個(gè)明確的指標(biāo)，就是他多次在股東信中提到的，每股帶來(lái)的“自由現(xiàn)金流”。

　　對(duì)于自由現(xiàn)金流的管理，這個(gè)財(cái)務(wù)問(wèn)題，怎么成了市值管理利器以及戰(zhàn)略上的長(zhǎng)期主義呢?這個(gè)故事的邏輯，和中國(guó)零售行業(yè)在當(dāng)年講的“類(lèi)金融模式”有點(diǎn)類(lèi)似，就是用零售周轉(zhuǎn)賬期帶來(lái)的應(yīng)付賬款，去做長(zhǎng)期投資。

　　這20年里，亞馬遜的投資標(biāo)的有很多，最長(zhǎng)線的兩個(gè)方向是電商的倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施，以及AWS 云服務(wù)。

　　說(shuō)到這里，再重新認(rèn)識(shí)一下亞馬遜這支股票，亞馬遜成立于1994年，從最初在線上書(shū)店發(fā)展至今，已經(jīng)成為美國(guó)*的電商公司。

　　從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，亞馬遜的業(yè)務(wù)主要分為零售相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)兩大類(lèi)。

　　正是由于亞馬遜在過(guò)去20多年的堅(jiān)定投入，業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)成為支撐其市值的基本邏輯。這是一家自2000年以來(lái)平均收入增幅為30%的公司。

　　但長(zhǎng)期主義的故事也有失去支持者的時(shí)候。那就是這種邏輯本身的核心開(kāi)始動(dòng)搖的時(shí)候。

　　雖然市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)亞馬遜的增長(zhǎng)習(xí)以為常，但一個(gè)常識(shí)是，沒(méi)有哪個(gè)公司或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)體能夠一直高速增長(zhǎng)，總有自己的成長(zhǎng)頂點(diǎn)。

　　2021年9月，金融服務(wù)公司D.A. Davidson & Co.的分析師湯姆ᐧ福特(Tom Forte)發(fā)表了一份白皮書(shū)報(bào)告，題為《亞馬遜之死?2.0》，探討了各種能把這個(gè)巨人從寶座上推落的可能性。

　　值得注意的是，D.A. Davidson & Co.是亞馬遜著名的多頭之一。

　　就在這個(gè)白皮書(shū)發(fā)布前一個(gè)月，亞馬遜當(dāng)年第二季度財(cái)報(bào)，為多頭們敲響了警鐘。當(dāng)季亞馬遜收入1131億美元，同比增長(zhǎng)27%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。更令市場(chǎng)失望的是Q3指引，無(wú)論是收入還是利潤(rùn)都低于預(yù)期。

　　回過(guò)頭看，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)亞馬遜市值已經(jīng)站到一個(gè)新頂點(diǎn)，即將迎來(lái)一輪長(zhǎng)達(dá)4、5個(gè)季度的下滑。

　　其實(shí)，當(dāng)時(shí)也有人認(rèn)為，亞馬遜的增長(zhǎng)雖然沒(méi)能超出預(yù)期，但數(shù)據(jù)也還不錯(cuò)，還有機(jī)構(gòu)更加樂(lè)觀，認(rèn)為亞馬遜股價(jià)走低，帶來(lái)了新的上車(chē)機(jī)會(huì)。

　　但少數(shù)樂(lè)觀股東，以及亞馬遜之后對(duì)自身的調(diào)整，都只是讓股價(jià)曲線短期哆嗦了幾次，沒(méi)能阻止長(zhǎng)線下滑。

　　回過(guò)頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)發(fā)生的事情，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是市場(chǎng)心態(tài)崩了。

　　這種崩是由三種因素共同構(gòu)成：外界基于商業(yè)常識(shí)判斷對(duì)公司發(fā)展有普遍擔(dān)心;趨勢(shì)變化傷害了支撐市值的內(nèi)在邏輯;一旦財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不佳，就坐實(shí)了市場(chǎng)的懷疑。

　　這與拼多多當(dāng)下的情景十分相似，同樣的擔(dān)心，同樣的殺邏輯，同樣的心態(tài)崩了。

　　心態(tài)崩了，改善性的調(diào)整很難挽回，因?yàn)榇蠹視?huì)認(rèn)為修修補(bǔ)補(bǔ)解決不了大問(wèn)題。

　　3、下蹲之后，怎么重回*？

　　那么，亞馬遜是如何重回*的呢?

　　2022年，之所以成為亞馬遜的傷心年，內(nèi)外部因素都有。

　　在大環(huán)境方面，2021年亞馬遜電商銷(xiāo)售額占美國(guó)電商銷(xiāo)售總額的56.7%，因此受通脹影響*。

　　市場(chǎng)層面，競(jìng)爭(zhēng)迅速加劇，除了沃爾瑪?shù)壤蠈?duì)手在疫情期間強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，還多了Shopee、Lazada以及SheIn、Tik Tok等新勢(shì)力，在北美以及全球市場(chǎng)與亞馬遜鏖戰(zhàn)。

　　此前據(jù)Comscore數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，到今年6月亞馬遜在美國(guó)的電商市場(chǎng)份額約為40.9%。

　　內(nèi)部因素主要是在零售板塊投入過(guò)大，導(dǎo)致ROI賬算不過(guò)來(lái)。

　　自救方面，除了降本增效改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，亞馬遜管理層還做了很多努力。

　　2022年2月份，亞馬遜Prime會(huì)員費(fèi)從119美元上調(diào)至139美元;以及面對(duì)部分使用亞馬遜物流系統(tǒng)的銷(xiāo)售商，額外收取5%的“通脹附加費(fèi)”;后來(lái)，亞馬遜也在嘗試推出對(duì)標(biāo)Temu的業(yè)務(wù)。

　　其中比較重要的是廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。2022年2月，亞馬遜首次將廣告服務(wù)的收入從財(cái)報(bào)中單獨(dú)列出。

　　亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)一直有很大的增長(zhǎng)空間。因?yàn)樵诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間，貝索斯強(qiáng)調(diào)“用戶(hù)至上”的原則，對(duì)這塊業(yè)務(wù)沒(méi)有那么支持，并承諾不使用用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)數(shù)據(jù)來(lái)推薦廣告。

　　他解釋是，亞馬遜與客戶(hù)建立的信任，讓其相信亞馬遜的廣告永不會(huì)跨過(guò)隱私的界限。

　　實(shí)際上，2021年亞馬遜廣告收入達(dá)到312億美元，成為繼谷歌、Facebook之后的全球第三大體量的廣告業(yè)務(wù)。

　　此后亞馬遜積極推動(dòng)這一板塊增長(zhǎng)，包括推出新的廣告類(lèi)型，吸引更多品牌、機(jī)構(gòu)和第三方賣(mài)家入駐等。

　　甚至有一些分析師認(rèn)為，廣告將成為亞馬遜自零售、云服務(wù)之后的第三曲線。

　　亞馬遜2009年以來(lái)市場(chǎng)變化

　　但是，這些拉升市值的努力并沒(méi)有真正奏效。廣告也沒(méi)能成為和云同等量級(jí)的第三曲線。

　　因?yàn)殡娚虖V告的增長(zhǎng)實(shí)際上與其零售板塊捆綁在一起。不僅增長(zhǎng)空間受交易規(guī)模限制，而且正如貝索斯所說(shuō)，需要平衡用戶(hù)體驗(yàn)與商業(yè)，所以增速也很快回落。

　　將亞馬遜拉出市值谷底的最重要力量，來(lái)自另一家公司，那就是OpenAI ，2022年11月，ChatGPT上線，帶來(lái)了全球大模型競(jìng)賽。

　　本來(lái)亞馬遜的云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景同樣不樂(lè)觀，2023年初AWS收入甚至出現(xiàn)了環(huán)比下滑。

　　但ChatGPT一出，很快市場(chǎng)就形成共識(shí)，受益于AI 行業(yè)投入帶來(lái)的增量需求，AWS 的增速將會(huì)回暖。

　　到今年4月，亞馬遜Q1業(yè)績(jī)完全證實(shí)了這一預(yù)測(cè)。這一季亞馬遜總營(yíng)收同比增速超出市場(chǎng)預(yù)期，主要?dú)w功于AWS業(yè)務(wù)。

　　除了傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，這一季AWS的增量主要來(lái)自于AI。據(jù)亞馬遜披露，Anthropic的Claude 3模型和Meta的Llama 3模型，都已在AWS中全面推廣，亞馬遜自研的Titan模型(包括文字和圖片處理功能)也已上線。

　　表面看起來(lái)，人工智能的出現(xiàn)像是一個(gè)意外，但回過(guò)頭來(lái)看，這仍然是長(zhǎng)期主義的勝利。