近三年來(lái)，A股的龍頭股、大票持續(xù)跑贏市場(chǎng)，資金抱團(tuán)“核心資產(chǎn)”的現(xiàn)象非常明顯，也引發(fā)了對(duì)A股兩極分化現(xiàn)象的熱議。市場(chǎng)的真相究竟為何?A股有兩極分化的趨勢(shì)嗎?本文通過(guò)對(duì)美股、港股以及A股的比較分析，為您揭曉答案

　　2019美國(guó)股市現(xiàn)狀分析

　　1、流動(dòng)性分層分析

　　截至2019年11月29日，美股市場(chǎng)的在交易股票合計(jì)5050只，整體以中小盤(pán)為主，市值分布呈金字塔型，10億美元以下的小盤(pán)股數(shù)量占比高達(dá)54%，而500億美元以上的大盤(pán)股占比只有3.7%，可見(jiàn)美股上市公司呈現(xiàn)出“小型化”特征(見(jiàn)圖1)。

　　雖然美股個(gè)股的市值向底部沉積，但是成交卻有明顯的頭部聚集效應(yīng)，美股市值前10%的股票成交額占比在40%以上，前30%的股票成交額占比在70%以上，前50%的股票成交額占比在80%以上，大市值股票的市場(chǎng)關(guān)注度更高。

　　剔除價(jià)格因素后觀察成交量情況，總成交量分布仍然集中在中小市值股票，但是從個(gè)股的平均成交量來(lái)看，股票活躍度與市值呈明顯的正向關(guān)系(見(jiàn)圖2)，即市值越小，成交量越低。

　　然而，考慮到不同股票的股本基數(shù)不同，從市值加權(quán)的平均換手率角度來(lái)看，美股并沒(méi)有明顯的聚集效應(yīng)，以250億市值規(guī)模為分界線，大市值股票的換手率明顯小于小市值股票，占比達(dá)54%的10億以下小型股平均換手率接近170%，因此并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的“小市值股票不受關(guān)注”的情況(見(jiàn)圖3)。

　　而對(duì)于10億以下規(guī)模的股票進(jìn)行分層分析，也沒(méi)有流動(dòng)性明顯分化的證據(jù)。值得注意的是，市值規(guī)模在1億以下的股票換手率高達(dá)253%，因此美股也存在炒作“微型”股的傾向(見(jiàn)圖4)。

　　究其原因，在經(jīng)歷了20世紀(jì)三十年代大蕭條、七十年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)、21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，美國(guó)股市的散戶逐漸退出市場(chǎng)。

　　根據(jù)2018年數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比高達(dá) 93.2%，個(gè)人投資者持有市值占比不到6%，而機(jī)構(gòu)投資者以養(yǎng)老金、社保、共同基金、銀行、保險(xiǎn)等為主，更關(guān)注行業(yè)的龍頭股票，且受到價(jià)值投資理念以及延遲納稅的影響，換手率明顯降低，因此頭部的股票換手率低反而更為正常。

　　與此同時(shí)，美股完善的退市機(jī)制也有助于市場(chǎng)淘汰在其他市場(chǎng)中存在的劣股或者仙股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股的退市率在6%以上(與之相對(duì)比，港股退市率不足0.6%，A股退市率不足0.15%)，近年來(lái)美股的IPO數(shù)量與退市股數(shù)量基本均衡，因此市場(chǎng)上保持的在交易股票數(shù)量基本穩(wěn)定。

　　2、收益率分化分析

　　在上文中，從成交額和平均成交量的角度來(lái)看，美股的市值流動(dòng)性分層顯著，但是從換手率的角度來(lái)看，分層并不顯著。下面將基于市值和換手率的分組，來(lái)分別分析是否有收益率的顯著不同。

　　(1)市值分組的收益率分析

　　所謂市值分組，就是基于不同的市值區(qū)間將股票進(jìn)行分類，并分別構(gòu)建對(duì)應(yīng)區(qū)間的股票價(jià)格指數(shù)，用以觀察美股的收益率是否與市值有顯著的關(guān)聯(lián)。

　　具體方法如下：時(shí)間從2015年1月1日-2019年11月29日，按照市值將股票平均分為五組(第一組為市值前20%的股票組合，第二組為市值在20%-40%的股票組合，以此類推)，在每組中按照市值加權(quán)的方法構(gòu)建股票價(jià)格指數(shù)，如果價(jià)格指數(shù)在每組間具有明顯的單調(diào)性，則說(shuō)明美股收益率與市值顯著關(guān)聯(lián)，反之則不然。

　　具體結(jié)果如圖5所示，可以發(fā)現(xiàn)，除了第四組外，其他四組之間具有明顯的單調(diào)性，也就是說(shuō)，近五年來(lái)，市值在頭部的股票收益最高，市值在尾部的股票收益最低。分組來(lái)看，第一組股票(市值前20%)的年化收益率達(dá)到14.3%，最后一組股票(市值后20%)的年化收益率只有5.3%，因此分化非常顯著。

　　(2)換手率分組的收益率分析

　　所謂換手率分組，就是基于不同的換手率區(qū)間將股票進(jìn)行分類，并分別構(gòu)建對(duì)應(yīng)區(qū)間的股票價(jià)格指數(shù)，用以觀察美股的收益率是否與換手率有顯著的關(guān)聯(lián)。

　　具體方法如下：時(shí)間從2015年1月1日-2019年11月29日，按照換手率將股票平均分為五組(第一組為換手率前20%的股票組合，第二組為換手率在20%-40%的股票組合，以此類推)，在每組中按照市值加權(quán)的方法構(gòu)建股票價(jià)格指數(shù)，如果價(jià)格指數(shù)在每組間具有明顯的單調(diào)性，則說(shuō)明美股收益率與換手率顯著關(guān)聯(lián)，反之則不然。

　　具體結(jié)果如圖6所示，雖然中間三組并沒(méi)有明顯的單調(diào)性，但是第一組和第五組有明顯的分化，第一組(換手率前20%)年化收益率為17.9%，而第五組(換手率后20%)的收益率為6.9%。

　　(3)市值因子與換手率因子交叉檢驗(yàn)

　　綜合以上(1)(2)的分析可以看出，近五年來(lái)美股的收益率與市值和換手率均有明顯的相關(guān)性。我們進(jìn)一步選取市值前20%的美股，然后按照換手率的高低，平均分為兩組，第一組為高換手率，第二組為低換手率，按照上述方法構(gòu)建價(jià)格指數(shù)，具體結(jié)果如圖7所示，可以發(fā)現(xiàn)高換手率組的收益率仍然高于低換手率組。

　　香港股市現(xiàn)狀分析

　　1、流動(dòng)性分層分析

　　截至2019年11月29日，港股市場(chǎng)的在交易股票合計(jì)2462只，市值分布與美股類似，呈金字塔型，10億港元以下的小盤(pán)股數(shù)量占比超過(guò)一半(51.8%)，500億港元以上的大盤(pán)股占比6.6%(見(jiàn)圖8)。

　　港股的頭部聚集效應(yīng)非常明顯，今年以來(lái)，市值前10%的股票成交額占比達(dá)86.5%，前30%的股票成交額占比達(dá)97.2%，而前50%的股票成交額占比達(dá)99.1%，市值規(guī)模在10億以下的1276只股票合計(jì)成交額占比僅有1.4%，很多股票基本上屬于無(wú)人問(wèn)津的仙股。

　　這也可以從港股的股價(jià)分布(如圖9)來(lái)看，1港元以下的港股占比55.6%，而0.5元以下的占比達(dá)43.7%。這種現(xiàn)象與美股截然不同。一個(gè)主要的原因是港股的市場(chǎng)化程度雖然很高，但是退市制度不同于美股和A股，美股和A股的退市指標(biāo)既有量化的也有非量化的，而港股僅采用非量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管層依賴主觀判斷決定上市公司是否退市，而不具有強(qiáng)制性，因此整體退市效果不佳，整體退市率不足0.6%，久而久之，很多淪為仙股的股票并沒(méi)有退市壓力，但也無(wú)人關(guān)注。

　　剔除價(jià)格因素后觀察成交量情況，總成交量呈現(xiàn)中間低、兩邊高的特性，即市場(chǎng)對(duì)于大盤(pán)和小盤(pán)的關(guān)注度高于中盤(pán)。而從個(gè)股的平均成交量來(lái)看，股票活躍度與市值呈明顯的正向關(guān)系(見(jiàn)圖10)，即市值越小，成交量越低。

　　考慮到不同股票的股本基數(shù)不同，從市值加權(quán)的平均換手率角度來(lái)看，可以觀察到與美股相反的情況：以250億港元市值規(guī)模為分界線，小市值股票的換手率明顯小于大市值股票，且港股的整體換手率顯著小于美股(如圖11)。

　　港股的換手率不僅小于美股，在全球金融市場(chǎng)中也屬于最低水平。一個(gè)主要的原因是，香港作為國(guó)際金融中心，IPO的條件非常寬松，與此同時(shí)退市率很低，導(dǎo)致其股票供需結(jié)構(gòu)不均衡，隨著供給的不斷增多，市場(chǎng)整體的換手率被稀釋，加之港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，造就了港股的低換手率。

　　從換手率指標(biāo)來(lái)看，港股具有一定的分化趨勢(shì)，但總體并不顯著。而對(duì)于10億以下規(guī)模的股票進(jìn)行分層分析，沒(méi)有流動(dòng)性明顯分化的證據(jù)(如圖12)。

　　2、收益率分化分析

　　此處將采用與“美國(guó)股市現(xiàn)狀分析”中相同的方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

　　(1)市值分組的收益率分析

　　具體結(jié)果如圖13所示，五組結(jié)果無(wú)明顯的單調(diào)性，因此市值規(guī)模對(duì)于收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組(市值后20%)的收益率顯著高于其他組，且波動(dòng)劇烈，而市值后20%股票的成交額在港股整體市場(chǎng)中無(wú)足輕重(占比不足0.3%)，很多股票屬于無(wú)量大幅波動(dòng)的狀態(tài)，因此數(shù)據(jù)結(jié)果不具有代表性。

　　(2)換手率分組的收益率分析

　　具體結(jié)果如圖14所示，五組結(jié)果無(wú)明顯的單調(diào)性，因此換手率因子對(duì)于收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組(換手率后20%)的收益率顯著低于其他組，年化收益率為-7.3%，可以看出港股市場(chǎng)中流動(dòng)性不足的股票長(zhǎng)期來(lái)看收益率最差。

　　因此，綜合以上的分析可以看出，近五年來(lái)港股的收益率與市值無(wú)明顯關(guān)聯(lián)，而換手率低的股票長(zhǎng)期來(lái)看收益率最差。

　　A股股市現(xiàn)狀分析

　　1、流動(dòng)性分層分析

　　截至2019年11月29日，A股市場(chǎng)的在交易股票合計(jì)3734只，整體以中小盤(pán)為主，與美股、港股不同的是，A股市值分布呈中間大兩頭小的紡錘型，規(guī)模在10億-250億的股票數(shù)量占比接近90%(見(jiàn)圖15)。

　　觀察近五年來(lái)A股股票市值分布的趨勢(shì)可以看出，市值分布形態(tài)整體沒(méi)有明顯變化(紡錘型)，而規(guī)模在50億-250億之間的股票占比由71%持續(xù)萎縮至37%，與此同時(shí)，10億-50億之間的股票占比由13.7%擴(kuò)張至52.2%，可見(jiàn)當(dāng)前A股市值有美股化、港股化(即小型化)的趨勢(shì)(見(jiàn)圖16)。

　　從近五年A股成交額趨勢(shì)來(lái)看(見(jiàn)圖17)，A股成交額具有明顯的牛熊周期。在2015年牛市期間，整體市場(chǎng)的市值有大規(guī)�；�趨��(shì)，且集中度較高，而2016年的大盤(pán)股成交額、成交集中度(前10%，30%，50%)(見(jiàn)圖18)等指標(biāo)均出現(xiàn)斷崖式下跌，在隨后的三年又逐步上升，當(dāng)前基本達(dá)到2015年的水平。但當(dāng)前A股的集中度水平仍低于美股，更低于港股。

　　值得注意的是，A股成交額剔除周期性后，沒(méi)有向頭部聚集的趨勢(shì)，但是有向小規(guī)模市值轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，50億以下規(guī)模股票的成交額占比由2015年的4.4%上升至2019年的24.2%。

　　剔除價(jià)格因素后，觀察成交量及個(gè)股的平均成交量情況，近五年來(lái)均具有明顯的小規(guī)模化傾向，但成交量總體還呈現(xiàn)紡錘型特征，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有出現(xiàn)美股和港股“市值越小，成交量越低”的情況(如圖19)。

　　考慮到不同股票的股本基數(shù)不同，從市值加權(quán)的平均換手率角度來(lái)看(如圖20)，A股在中小盤(pán)市值上普遍具有較高的換手率，甚至有市值越小、換手率越高的特征，具有非常典型的炒作現(xiàn)象，這是美股和港股市場(chǎng)所不具有的。

　　從整體市場(chǎng)的換手率來(lái)看，剔除2015年牛市的超高換手率(1217%)后，近四年來(lái)A股市場(chǎng)的換手率有下降趨勢(shì)，但總體仍然遠(yuǎn)超美股和港股(當(dāng)前A股平均換手率501%，美股131%，港股39%)。

　　這與A股的交易制度和投資者結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。根據(jù)上交所公布的數(shù)據(jù)，截至2018年底，滬市個(gè)人投資者占比99.78%;個(gè)人投資者持有的自由流通市值占比19.6%，遠(yuǎn)超美國(guó)(不足5%)和香港(不足7%)。個(gè)人投資者更傾向于投機(jī)而非投資，以“交易型”為主，股票的持有期相對(duì)較短;個(gè)人投資者受限于資金規(guī)模(滬市持倉(cāng)市值在10萬(wàn)元以下的占比達(dá)58.21%)，也更偏愛(ài)小盤(pán)股，因此造就了中小盤(pán)市值換手率更高的現(xiàn)象。

　　但縱觀2006年以來(lái)，滬深兩市個(gè)人投資者持股市值比例持續(xù)下滑，隨著養(yǎng)老金、社�；�金等長(zhǎng)期資金入市，以及海外投資資金的占比逐漸提升，A股未來(lái)將繼續(xù)逐步淘汰散戶，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的低換手率市場(chǎng)。

　　雖然A股的退市制度中包含了財(cái)務(wù)指標(biāo)等強(qiáng)制退市指標(biāo)，但是從退市效率來(lái)看，與港股更為相似，隨著IPO的擴(kuò)容，A股有出現(xiàn)仙股的隱憂。

　　2、收益率分化分析

　　此處將采用與“美國(guó)股市現(xiàn)狀分析”中相同的方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

　　(1)市值分組的收益率分析

　　具體結(jié)果如圖21所示，五組結(jié)果出現(xiàn)了明顯的單調(diào)性，但結(jié)論卻與美股截然相反：近五年來(lái)，市值在頭部的股票收益最低，市值在尾部的股票收益最高。分組來(lái)看，第一組股票(市值前20%)的年化收益率12%，最后一組股票(市值后20%)的年化收益率25%，因此分化非常顯著。

　　(2)換手率分組的收益率分析

　　具體結(jié)果如圖22所示，整體來(lái)看五組結(jié)果無(wú)明顯的單調(diào)性，因此換手率因子對(duì)于收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組(換手率后20%)的收益率波動(dòng)顯著，在不同的時(shí)期表現(xiàn)不一：2016年以前低波動(dòng)率股票相對(duì)表現(xiàn)最差，而自2017年開(kāi)始，低波動(dòng)率相對(duì)表現(xiàn)異常出色，可見(jiàn)波動(dòng)率因子的有效性不穩(wěn)定。

　　美國(guó)股市在經(jīng)歷兩百多年的洗禮后，有效性和活躍度在全球金融市場(chǎng)中首屈一指。A股成立接近30年，在股市建設(shè)上借鑒成熟金融市場(chǎng)的模式和規(guī)則，但因?yàn)樗�有制和市�?chǎng)環(huán)境的不同，很多制度具有一定的中國(guó)特色。近年來(lái)，A股在很多方面進(jìn)一步向美股靠攏，但資本市場(chǎng)的成熟非一日之功，制度的建設(shè)和完善還需要時(shí)間來(lái)消化。