在昨天推出的《2020年下半年，中國的資本市場會不會好?(上)》里，我們探討了疫情以來全球資本市場的變化以及新格局下中國的機會。我們的初步結論是：全球資產(chǎn)重配幾乎是必然會大規(guī)模出現(xiàn)的現(xiàn)象，資產(chǎn)重配后的新格局極有可能與過去不同;那些疫情控制有效，且經(jīng)濟增長恢復較好的地方，會率先獲得這些錢的青睞;而相比美國，當前的中國市場更具吸引力。

　　在今天的中國資本市場下篇里，我們將視角轉向國內(nèi)，看看創(chuàng)業(yè)板注冊制這一輪資本市場改革所蘊藏的機遇，以及它與創(chuàng)業(yè)者有什么關系，到底誰會從中受益?

　　進入正文前，先分享幾個結論：

　　回看 2004-2019 中國所經(jīng)歷的三次資本市場改革，民營企業(yè)都是受益者。具體而言，中小板的誕生，受益的主要是各細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，其中尤以制造業(yè)細分行業(yè)龍頭為主;而創(chuàng)業(yè)板推出之初，則極大地助力了當時受金融危機影響的民營企業(yè)，特別是一些新興行業(yè)里的中小型隱形冠軍;科創(chuàng)板也是一樣，在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，一批擁有核心科技、更符合國家「提質(zhì)增效」產(chǎn)業(yè)轉型、結構調(diào)整方向的企業(yè)將尤為受益。

　　疫情背景下推出的創(chuàng)業(yè)板注冊制，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市門檻，允許特殊股權結構和紅籌企業(yè)上市，為未盈利企業(yè)上市預留空間，這增加了早期投資的退出渠道，但是也會改變 VC、PE 的競爭格局。

　　那些符合國家長期政策引導部署(「又紅又�！�)的公司，估值會變高。

　　希望能帶來新的思考角度，歡迎在文末與我們交流互動。

　　昨天(5 月 27 日)，央行網(wǎng)站上發(fā)布了一條題為「金融委辦公室發(fā)布 11 條金融改革措施」的文章。文章宣布發(fā)改委、財政部、人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等金融委成員單位將于近期推出 11 條金融改革措施，其中第 4 條即是「推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制」，「建立健全對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的注冊制安排、持續(xù)監(jiān)管、發(fā)行保薦等配套制度�！�

　　在介紹這一系列金融改革措施之前，文章引用了李克強總理今年《政府工作報告》的發(fā)言內(nèi)容：困難挑戰(zhàn)越大，越要深化改革，破除體制機制障礙，激發(fā)內(nèi)生發(fā)展動力。

　　如果回望中國過去幾十年來資本市場改革，你會發(fā)現(xiàn)，困難催生改革，改革激發(fā)發(fā)展動能的思路是貫穿始終的。

　　因此，要了解這輪以創(chuàng)業(yè)板注冊制為代表的各項深化改革舉措將如何影響創(chuàng)投市場，以及哪些民營企業(yè)能夠借勢發(fā)展，我們有必要回顧下 2004-2019 中國所經(jīng)歷的三次資本市場改革，在歷史的年輪中尋找答案。

　　/ 01 /

　　2004-2019 資本市場三次改革：

　　中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板

　　為中國中小企業(yè)服務，被公認為中國資本市場的長期任務之一。我們一起看看中國資本市場在過去十幾年里推出的幾次重大改革是在怎樣的內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中誕生的。

　　先說中小板，它誕生于危機，解決的是中小企業(yè)的融資的燃眉之急。

　　1990 年代末與兩千年初，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，以及中國加深外貿(mào)體制改革與加入 WTO，中小企業(yè)蓬勃發(fā)展。然而，2000 年初，納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，籌備中的中國創(chuàng)業(yè)板也按下了暫停鍵。廣大中小企業(yè)們旺盛的資金需求無法被滿足。

　　援引人民網(wǎng)的報道，面對這樣的局面，監(jiān)管部門作出了分步走的方案，第一步首先推出中小板，在總結中小板的經(jīng)驗之上再開創(chuàng)業(yè)板。2004 年 5 月 27 日，中小板開板，1 個月后，首批八家企業(yè)在中小板掛牌上市。

　　所以，從某種程度上講，在創(chuàng)業(yè)板「難產(chǎn)」而主板停發(fā)背景下誕生的中小板，主要是為符合條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進入資本市場開辟了專門通道，增加細分行業(yè)的融資便利性并降低融資成本，構建多層次的資本市場架構。

　　據(jù)深交所綜合研究所的佘堅統(tǒng)計，截至 2008 年 10 月，273 家中小板公司中有細分行業(yè)龍頭企業(yè) 96 家，占比為 35.2%;而從細分行業(yè)龍頭企業(yè)的行業(yè)分布來看，超過 95% 的企業(yè)屬于制造業(yè)。可以說，中小板的誕生，受益的主要是各細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，其中尤以制造業(yè)細分行業(yè)龍頭為主。

　　再來看創(chuàng)業(yè)板。

　　創(chuàng)業(yè)板市場從籌辦到正式設立，經(jīng)過了十余年的歷程，被稱為「十年磨一劍」。據(jù)第十屆全國人大常委副委員長成思危在 2009 年接受《第一財經(jīng)》采訪時回憶，原本創(chuàng)業(yè)板是打算在 2008 年兩會結束后推出，因為金融危機被推遲到了 2009 年。

　　在 2009 年 4 月舉辦的中國證券市場年會上，時任深圳證券交易所策劃國際部總監(jiān)隆武華就表示，中國創(chuàng)業(yè)板是應對金融危機的有效舉措，創(chuàng)業(yè)板適應了促進經(jīng)濟增長和結構調(diào)整的需要，建立健全了中小企業(yè)的支持體系，也是以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)，緩解就業(yè)需要的重要方面。

　　這代表著當時的一個主流觀點。同年 10 月，中國—東盟金融合作與發(fā)展領袖論壇上，時任中國證監(jiān)會主席助理朱從玖在演講時，也將創(chuàng)業(yè)板的推出形容為中國積極應對國際金融危機的新亮點。

　　可以說，創(chuàng)業(yè)板推出之初，極大地助力了當時受金融危機影響的民營企業(yè)，成為了新興行業(yè)里中小型隱形冠軍的聚集地。

　　2019 年科創(chuàng)板的推出也同樣如此。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 全年 GDP 增速呈現(xiàn)「前高后低」走勢，雖然中國依然是世界經(jīng)濟增長最大貢獻者，但經(jīng)濟面臨著下行壓力(一季度同比增長 6.8%，二季度增長 6.7%，三季度增長 6.5%，四季度增長 6.4%，第四季度數(shù)據(jù)創(chuàng)十年新低)。中國經(jīng)濟亟需從高速增長階段邁入高質(zhì)量發(fā)展階段。

　　也有來自外部的壓力。2018 年上半年以來，中 美貿(mào)易戰(zhàn)爭端不斷，對中國沖擊較大的就是以高端制造為代表的高科技行業(yè)。

　　2019 年 1 月 30 日，證監(jiān)會發(fā)文，明確了科創(chuàng)板的定位：面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。一年多的時間里，科創(chuàng)板支持了一批符合科技創(chuàng)新定位(擁有核心科技、符合國家提質(zhì)增效產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整方向)的企業(yè)上市，覆蓋新一代信息技術、高端裝備、新能源新材料、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　總體而言，科創(chuàng)板的誕生，一來為了補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，深化金融供給側結構性改革，提高直接融資的比重;二來也為了解決自主產(chǎn)業(yè)鏈的安全和技術創(chuàng)新，服務于國家創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略。

　　我們總結下，不論中小板、創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，它們的推出都是中長期打造多層次資本市場體系、改善企業(yè)融資環(huán)境的必然。它們無一例外都發(fā)生在特定的歷史階段，可以說內(nèi)外交困是催生改革的土壤，也是機會萌生的窗口。

　　/ 02 /

　　過去三次資本市場改革，

　　最后都是民營企業(yè)更受益

　　中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板中，民營企業(yè)數(shù)量占比

　　上面我們闡明了過去三次改革的代表性事件( 2004 年中小板、2009 年創(chuàng)業(yè)板、2019 年科創(chuàng)板的上市 )的誕生背景。我們可以通過一些數(shù)據(jù)來做比較，看看國營企業(yè)和民營企業(yè)，誰享受到改革帶來的紅利更多?

　　我們按照年份搜索了一些數(shù)據(jù)如下：

　　首先從數(shù)量占比來看，無論是 A 股、中小板、創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，民營企業(yè)的占比都有絕對優(yōu)勢。

　　2012年——證監(jiān)會于 當年 5 月 31 日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，A 股上市公司中民營企業(yè)占比超過 50%。具體來看，主板上市公司中民營企業(yè)占比近三分之一;中小企業(yè)板上市公司民營企業(yè)占比近 80%;創(chuàng)業(yè)板上市公司民營企業(yè)占比超過 95%。

　　2014年(中小板創(chuàng)立十年)——據(jù)深交所數(shù)據(jù)顯示，民營和高新技術是中小板公司的兩大特點。統(tǒng)計顯示，截至 2014 年 5 月，中小板民營公司占比高達 79%，中小板公司有 519 家高新技術企業(yè)，占比 72.49%。

　　2018年——據(jù)證監(jiān)會副主席閻慶民在 2018 年 12 月的演講中介紹，截至 2018 年 10 月底，3573 家上市公司中，民營上市公司 2498 家，占比由 2012 年的 55% 提升至 70%。2016 年至 2018 年 10 月，有 621 家民營企業(yè)首發(fā)上市、融資額 3116 億元，在所有首發(fā)企業(yè)中占比分別為 83%、63%;

　　2019年(創(chuàng)業(yè)板十年)——根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，截至 2019 年 10 月 25 日，創(chuàng)業(yè)板上市家數(shù)達到 775 家、總市值達 5.67 萬億元，其中的民營上市企業(yè)家數(shù)為 693 家、占比 86.62%。

　　2020年(科創(chuàng)板審核啟動滿一年)——據(jù)東方財富 Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 3月 19 日，科創(chuàng)板上市公司有 91 家，合計首發(fā)募資 1086.73 億元。其中，民營企業(yè) 71 家，占比為 78.02%。

　　中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板中，民營企業(yè)融資額占比

　　其次，來看融資額。融資總額=IPO+定增+發(fā)債。

　　IPO 方面，民營企業(yè)的融資金額占整體融資金額的比例過半。

　　據(jù)時代商學院依據(jù)東方財富 Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)布的《2019 年 A 股上市公司 IPO 融資報告(1-11 月)》，企業(yè)融資金額方面，2019 年 1-11 月，174 家 IPO 新上市公司中，民營企業(yè)數(shù)量為 122 家，占整體新上市公司的比重為 70.11%。民營企業(yè)合計融資 1054.12 億元，同比增長 124.53%;占整體融資金額的比重為 52.08%，較 2018 年 1-11 月(34.78%)增長約 17 個百分點。

　　此外，民營企業(yè)平均融資金額呈上漲趨勢。2019 年 1-11 月，民營企業(yè)平均融資金額達 8.64 億元，較 2018 年同期(7.11 億元)增長 21.52%。

　　定增方面，數(shù)量上民營企業(yè)為主力，金額則不及央國企。

　　據(jù)牛牛金融研究援引 Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年實施定向增發(fā)的 215 家企業(yè)中，民營企業(yè)為主力，有 13 家，占比 62%，這一比例與去年的 61% 基本持平。

　　其次是地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)，分別有 42 家和占比 34 家。但從金額上看，數(shù)量上占多數(shù)的民營企業(yè)合計募資 2464 億元，占總比約 40.81%;中央國企、地方國企募資合計約 3146 億元，占比 52.10%。

　　發(fā)債方面，民營資本處于明顯的劣勢。

　　據(jù)東方財富 Choice 數(shù)據(jù)，按企業(yè)性質(zhì)劃分，2019 年 1-11 月 A 股民營上市企業(yè)通過發(fā)債進行直接融資的金額合計 3356 億元，占所有 A 股上市公司債券融資總額的比重為 8.89%。這一比重在 2017 年、2018 年分別為 15.47%、13.04%，也就是說，近三年，A 股上市公司中民企債券融資規(guī)模的占比逐年降低。

　　總體上看，還是依據(jù)證監(jiān)會副主席閻慶民在 2018 年 12 月的演講中介紹的數(shù)據(jù)，2016 年至 2018 年 10 月，有 540 家民營上市公司再融資、融資額 8648 億元，占全部上市公司的比重分別為 66%、41%。

　　小結一下，民營企業(yè)在各板數(shù)量占比上處于絕對優(yōu)勢;從融資額來看，相較于央國企，民營企業(yè)在首發(fā)上市融資額上占優(yōu)勢，但在再融資數(shù)額上則處于弱勢。

　　不能否認的是，資本市場的改革是為優(yōu)秀的民營企業(yè)提供了層次更多、更靈活有效的融資渠道。

　　同樣依據(jù) Choice 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-11 月，科創(chuàng)板在 A 股四大板塊中累計融資金額最高，達 729.47 億元。這意味迎來第一批企業(yè)上市不到 4 個月，科創(chuàng)板融資額已趕超主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板，成為A股市場融資潛力最高的板塊。這也意味著優(yōu)秀的科創(chuàng)公司未來會得到更有力的資本市場支持和更寬廣的退出渠道。

　　/ 03/

　　最近推出的一系列新政策，

　　是誰的機會？

　　回顧完過去，我們來看過去一個月出臺的一系列資本市場政策。

　　4 月 27 日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。包括精簡優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板再融資發(fā)行條件;優(yōu)化審核注冊程序，壓縮審核注冊期限，審核標準、程序、內(nèi)容、過程公開透明等等。

　　緊接著，4 月 30 日證監(jiān)會發(fā)布《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關安排的公告》，調(diào)整了已在境外上市和尚未境外上市紅籌企業(yè)境內(nèi)上市門檻。其中，已境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為符合下列標準之一：(一)市值不低于 2000 億元人民幣;(二)市值 200 億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領先技術，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制是一次難得的機遇

　　還是先看推出背景。危機各異，但化解危機的思路是類似的。

　　無論是疫情對全球經(jīng)濟的巨大打擊，還是由造假引發(fā)中概股信任危機。在這樣一個特殊的時間點下，國家不僅要繼續(xù)推動去杠桿增加直接融資，進一步降低資本市場的門檻，也是在為部分中概股「回歸」鋪平道路。我們已經(jīng)可以看到，5 月 5 日晚，港股上市公司中芯國際就發(fā)布公告表示，擬申報科創(chuàng)板上市。

　　對民營企業(yè)來說，注冊制是一次難得的機遇。最直接的原因就是新方案降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市門檻，允許特殊股權結構和紅籌企業(yè)上市，為未盈利企業(yè)上市預留空間，這也增加了早期投資的退出渠道。

　　同時需要注意的是，注冊制的推行，也會改變 VC、PE 的競爭格局。短期內(nèi) PE 會受到一定影響。如前所述，注冊制降低了企業(yè)上市的門檻，可能企業(yè)的成長周期會縮短，比如在未實現(xiàn)規(guī)�；�盈利之前就上��，其所需融資的輪次會減少，不一定需要 PE 來做 Pre-IPO 輪融資。如果 PE 把投資階段往前挪，VC 競爭會更加激烈，甚至可能出現(xiàn)一些泡沫。

　　具體到創(chuàng)業(yè)公司，機會屬于誰？

　　在我看來，那些符合國家長期政策引導部署的優(yōu)秀公司，估值會變高。簡而言之，就是那些「又紅又�！沟墓�司��

　　具體而言，消費領域的「又紅又�！箍梢岳斫鉃椋�短期��(nèi)因為外貿(mào)受到影響，需要拉動消費，因此，符合中國境內(nèi)消費需求，又符合消費升級趨勢的公司，會迎來發(fā)展契機。

　　「又紅又�！沟目萍计髽I(yè)，指的是符合國家需要的新基建、關鍵技術的國產(chǎn)化等相關方向上的企業(yè)。

　　本篇總結

　　1，回看 2004-2019 中國所經(jīng)歷的三次資本市場改革，民營企業(yè)都是受益者。具體而言，中小板的誕生，受益的主要是各細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，其中尤以制造業(yè)細分行業(yè)龍頭為主;而創(chuàng)業(yè)板推出之初，則極大地助力了當時受金融危機影響的民營企業(yè)，特別是一些新興行業(yè)里的中小型隱形冠軍;科創(chuàng)板也是一樣，在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，一批擁有核心科技、更符合國家「提質(zhì)增效」產(chǎn)業(yè)轉型、結構調(diào)整方向的企業(yè)尤為受益。

　　2，疫情背景下推出的創(chuàng)業(yè)板注冊制，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市門檻，允許特殊股權結構和紅籌企業(yè)上市，為未盈利企業(yè)上市預留空間，這增加了早期投資的退出渠道，但也會改變 VC、PE 的競爭格局。

　　3，那些符合國家長期政策引導部署(「又紅又�！�)的優(yōu)秀公司，估值會變高。