關(guān)于VC退出的數(shù)學(xué)問(wèn)題

　　投資人往往會(huì)尋找多樣化的投資機(jī)會(huì)，希望借此多投 中十倍回報(bào)的項(xiàng)目。早在2009年，YC注意到了還在孵化當(dāng)中的Stripe，僅僅投了2萬(wàn)美元就得到了它7%的股份。2021年，Stripe在H輪中估值950億美元。當(dāng)初的2萬(wàn)美元搖身一變，現(xiàn)在已經(jīng)價(jià)值66.5億美元(不考慮稀釋的話)，給YC帶來(lái)了遠(yuǎn)超預(yù)期的收益。

　　但是，就算是投100家公司也不能確保有6個(gè)十倍增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。VC投資需要依賴大量的技巧和經(jīng)驗(yàn)，只憑退出的好路徑和好時(shí)機(jī)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。大部分VC機(jī)構(gòu)不是簡(jiǎn)單地把錢砸向創(chuàng)業(yè)公司，然后靜觀其變，而是花很多時(shí)間和團(tuán)隊(duì)在一起，在一切可能的地方貢獻(xiàn)自己的力量。

　　01、復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算，植根于冪律分布里

　　VC把至少上百萬(wàn)的錢扔向創(chuàng)業(yè)公司，這背后需要嚴(yán)密的分析和考量。它是一種極其精確的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算，但預(yù)期收益和預(yù)期的失敗，其實(shí)都植根于一些簡(jiǎn)單的算式里，VC退出背后的數(shù)學(xué)問(wèn)題并不復(fù)雜。

　　在2010年前后，VC行業(yè)基本每年都會(huì)新流入200到300億美元，時(shí)至今日，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)發(fā)生了巨大的改變。

　　這里的數(shù)學(xué)問(wèn)題在于，每年產(chǎn)生多少收益才能給LP帶來(lái)合理的回報(bào)。對(duì)于資金體量相對(duì)較小的LP來(lái)說(shuō)，如果能拿到2.5倍的收益，會(huì)覺(jué)得非常滿意，但加上GP的管理費(fèi)和carry，這個(gè)數(shù)字就會(huì)上升變成3倍。因此，募集的1000億美元需要轉(zhuǎn)化為VC行業(yè)每年3000億美元的收益。

　　接下來(lái)要計(jì)算的是，VC機(jī)構(gòu)通常能在創(chuàng)業(yè)公司拿到多少股份。普遍使用的數(shù)字是20%，這就意味著，GP會(huì)擁有每個(gè)portfolio公司的20%，但很多業(yè)內(nèi)老炮投資人都認(rèn)為實(shí)際的份額要比這個(gè)低很多。

　　為了計(jì)算的需要，我們暫且還是使用20%作為基準(zhǔn)。那么，剛才算出的每年3000億美元的收益需要來(lái)自退出，并產(chǎn)生1萬(wàn)5千億美元的總價(jià)值。但是同樣可能發(fā)生的情況是，在項(xiàng)目退出時(shí)只有幾個(gè)VC參與其中。所以，重點(diǎn)在于弄清楚VC基金在deal中真實(shí)的所有權(quán)百分比。如果是50%，那么每年只需要6000億美元的退出。

　　到這里，數(shù)學(xué)計(jì)算開(kāi)始變得有點(diǎn)模糊。

　　比起日常生活中常見(jiàn)的正態(tài)分布，即大部分都是中間值，兩邊的極端值很少，VC退出其實(shí)更遵循冪律分布，一支VC基金的全部收益很可能只是由幾個(gè)、甚至一個(gè)deal帶來(lái)的，回報(bào)最豐厚的項(xiàng)目可能比其他加起來(lái)還要多。

　　再回到數(shù)學(xué)視角。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，一支典型VC基金的portfolio里會(huì)放20到30個(gè)項(xiàng)目。如果需要其中10%的項(xiàng)目撐起整體回報(bào)，也就意味著LP的收益是由前2到3個(gè)項(xiàng)目帶來(lái)的。

　　回顧近十年的數(shù)據(jù)，VC領(lǐng)域每年會(huì)有大約1000個(gè)退出，波動(dòng)不大。但在資本方面，前兩年VC則來(lái)到了前所未有的充裕境地。2020年，VC整體退出創(chuàng)造了2890億美元的價(jià)值，而在2021年，這個(gè)數(shù)字幾乎翻倍，來(lái)到了5825億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)剛才計(jì)算出需要的3000億美元。

　　這個(gè)信息的背后，可能是VC行業(yè)整體表現(xiàn)優(yōu)異，但更可能是只有頭部幾家機(jī)構(gòu)在大放異彩。

　　對(duì)于行業(yè)外的人來(lái)說(shuō)，知道VC有多遵循冪律分布往往會(huì)被震驚到。表現(xiàn)*的基金確實(shí)會(huì)比處于中位，甚至top quartile的基金要好得多。就*收益而言，top quartile的業(yè)績(jī)通常很穩(wěn)健，但并不會(huì)讓LP眼前一亮。

　　當(dāng)聽(tīng)到那些產(chǎn)生5倍實(shí)際收益的基金時(shí)，現(xiàn)在我們就可以意識(shí)到它們是真正意義上的領(lǐng)航者。畢竟，很多名牌基金在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也沒(méi)能創(chuàng)造出高于3倍的回報(bào)。

　　02、退出時(shí)的數(shù)據(jù)，勾勒出回報(bào)率的起伏

　　在市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的情況下，一支*的10年期VC基金能達(dá)到3倍的DPI。乍聽(tīng)起來(lái)是很多，但拆分一下，如果它每年的年化收益率可以達(dá)到12%，那么10年下來(lái)收益率就大概會(huì)在3.1倍。

　　不過(guò)，做一個(gè)橫向比較，LP也可以用十年時(shí)間在其他資產(chǎn)類別上用相對(duì)低的風(fēng)險(xiǎn)拿到1.5倍的回報(bào)，他們把目光聚集到VC上就是看準(zhǔn)了溢價(jià)收益。由于風(fēng)險(xiǎn)提高、流動(dòng)性降低，再加上早期進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間成本，LP期待的是更高的回報(bào)。

　　很多LP的真實(shí)期待是6倍收益，所以一支VC基金需要達(dá)到20%的年化收益率才最理想。這也就意味著如果投10家創(chuàng)業(yè)公司，VC機(jī)構(gòu)需要在2個(gè)明星項(xiàng)目上拿到30倍收益，但是一個(gè)十倍項(xiàng)目和一個(gè)百倍項(xiàng)目是更可能發(fā)生的情況。

　　如果一支VC基金已經(jīng)走到生命進(jìn)程的終點(diǎn)，把所有的收益返還給了LP，那么計(jì)算的指標(biāo)就非常直接了當(dāng)。比如，可以看看投資資本的整體倍數(shù)(MOIC)，并且計(jì)算出LP現(xiàn)金流的實(shí)際IRR，然后拿這些數(shù)據(jù)跟有著相似vintage year的其他基金，以及其他資產(chǎn)類別進(jìn)行比較。

　　當(dāng)一支基金處于所在年份的前四分之一的位置，那么它的業(yè)績(jī)可能看起來(lái)還不錯(cuò)。但是，如果收益率和風(fēng)險(xiǎn)較低或者流動(dòng)性較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)比起來(lái)差不多，那么它的*收益水平就很一般了。

　　如果一支基金內(nèi)還有未被實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，它的收益率就只能是個(gè)大概。其中，RVPI和TVPI高度依賴VC機(jī)構(gòu)評(píng)估portfolio的具體方法。給創(chuàng)業(yè)公司估值像是一種魔法，而不是科學(xué)，因?yàn)槭Ｓ鄡r(jià)值的判定取決于內(nèi)部規(guī)則。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，TVPI和DPI之間存在著非常大的差距，即使對(duì)成熟的基金來(lái)說(shuō)也是如此，因?yàn)橥顺稣娴暮茈y。一家portfolio公司的估值高于最終退出的價(jià)格，甚至都可以說(shuō)是一個(gè)常見(jiàn)操作了。

　　而且，當(dāng)前的表現(xiàn)也不一定會(huì)延續(xù)到未來(lái)幾年。通常來(lái)說(shuō)，一家VC機(jī)構(gòu)在頭幾年放出的業(yè)績(jī)指標(biāo)跟基金長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性比較小。在基金成立5年以上甚至更久之前，LP都很難了解真實(shí)情況，而且portfolio中的標(biāo)的也還沒(méi)成熟發(fā)展。

　　除此之外，IRR雖然在早期來(lái)看不太靠譜，但在后期也是個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，LP和GP都需要重視資金的時(shí)間價(jià)值。送錢回家的時(shí)間越長(zhǎng)，回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)該越高。

　　當(dāng)一個(gè)GP想要優(yōu)化短期的IRR，就肯定不會(huì)選擇在后續(xù)回合跟投，因?yàn)檫@會(huì)給LP帶來(lái)額外的現(xiàn)金流支出，持有的成本也會(huì)相應(yīng)增加。與傾向于大量跟投的大型VC機(jī)構(gòu)比起來(lái)，這也是那些資金儲(chǔ)備有限的早期種子輪基金顯示出極高的IRR的原因之一。

　　我們從一些公開(kāi)數(shù)據(jù)中就能很好地了解到VC基金的宏觀表現(xiàn)。在下方表格里，我們用2007年的數(shù)據(jù)為例詳細(xì)展開(kāi)一下。這個(gè)起始年份的選擇還挺有意思的，因?yàn)槭紫�，已�?jīng)過(guò)去了接近15年，按理說(shuō)大部分的資金都應(yīng)該歸還給LP了，但它的RVPI中還是有些存量。

　　其次，該年份的67支基金都經(jīng)歷了金融危機(jī)。一開(kāi)始想挺過(guò)去肯定還蠻困難的，但另一方面它們也意外收獲了以較低價(jià)格拿下優(yōu)質(zhì)deal的機(jī)會(huì)，手握籌碼迎來(lái)接下來(lái)的十年牛市。那從數(shù)據(jù)來(lái)看，它們表現(xiàn)到底如何?

　　先看DPI，只有1.65，不太理想，相當(dāng)于在三倍回報(bào)之路上走了一半就停了。再加上0.69的RVPI，很大程度上，這些基金需要依靠懸而未決的未實(shí)現(xiàn)價(jià)值來(lái)讓自己的表現(xiàn)說(shuō)得過(guò)去。而且，鑒于近年來(lái)私人投資估值上漲，最終如果DPI沒(méi)有到達(dá)現(xiàn)在預(yù)計(jì)的TVPI的高水位，LP會(huì)很失望。

　　視角拉開(kāi)，標(biāo)普500指數(shù)從2007年7月1日到2017年7月1日正好翻了1.65倍。和有著充分流動(dòng)的指數(shù)基金所產(chǎn)生的回報(bào)對(duì)比，這一年份VC基金的平均表現(xiàn)確實(shí)差強(qiáng)人意。

　　03、VC基金成功的法門在于上行潛力

　　Horsley Bridge，一家專注于科技賽道的PE機(jī)構(gòu)，也是a16z一支基金的LP，公開(kāi)了它從1985年到2014年7千多個(gè)deal的情況。其中，幾乎一半的投資都是虧錢的，只有6%的標(biāo)的來(lái)帶了十倍收益，而這些占到了總回報(bào)的60%以上。

　　在這些數(shù)據(jù)中，還有另一個(gè)驚奇的發(fā)現(xiàn)，就是*的GP并不在躲避糟糕的deal上有獨(dú)特之處，一支基金的成功與否也不在于它的下行空間。在一個(gè)很不錯(cuò)的2到3倍回報(bào)的基金，和一個(gè)超過(guò)5倍回報(bào)的*基金之間，丟錢的概率其實(shí)差不多。

　　區(qū)別在于，一支非常棒的基金能把賭注下在更多贏家身上。GP會(huì)問(wèn)很多問(wèn)題來(lái)確定數(shù)學(xué)方程式的參數(shù)，通過(guò)這種方式，*的VC機(jī)構(gòu)往往會(huì)培養(yǎng)出幾個(gè)黑馬選手，它們甚至可以占到收益的90%。所以，VC的游戲是關(guān)于上行潛力的。

　　鑒于這一點(diǎn)，所有的LP和GP都會(huì)特別在意市場(chǎng)規(guī)模。為了產(chǎn)生一支基金級(jí)別的回報(bào)，VC機(jī)構(gòu)至少需要投到一家能產(chǎn)生數(shù)十億美元盈利的創(chuàng)業(yè)公司。雖然讓每一個(gè)deal都有這種潛力是幾乎不可能的，但GP每一次出手時(shí)都應(yīng)該抱有這種信心。

　　紐約*的早期投資人Jerry Neumann曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，他愿意承擔(dān)的*風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是創(chuàng)業(yè)者們能否為自己的產(chǎn)品創(chuàng)造一個(gè)足夠大的市場(chǎng)，大到可以填平他們一路走來(lái)難免會(huì)踏進(jìn)的坑，而非退出風(fēng)險(xiǎn)，即創(chuàng)業(yè)者還需要未來(lái)幾年才能找到用戶。

　　但在這里L(fēng)P和GP需要注意的是，市場(chǎng)規(guī)模并不等同于市場(chǎng)需求。市場(chǎng)規(guī)模是需求的信號(hào)，而不是對(duì)需求本身的衡量，一個(gè)市場(chǎng)小并不一定意味著市場(chǎng)需求也小。尤其在企業(yè)服務(wù)以及各種客單價(jià)超高的領(lǐng)域，還有很大的探索空間，別被一成不變的玩法限制了想象力。