微信公眾號：字母榜　 譚宵寒

　　二季度財報發(fā)布當(dāng)天，拼多多股價大跌13%多，質(zhì)疑乃至恐慌呼嘯而來：這會是一場大雪崩的開始嗎?

　　字母榜（ID：wujicaijing）深入研究了這份財報，謹慎認為，恐怕并非如此。

　　黃崢年初在19年Q4財報電話會議上說，“不要過高估計公司的用戶增長速度，長期來看，也不要低估公司ARPU的增長潛力。”

　　這話放在拼多多股價飛漲、輕松翻倍的行情里，沒人信前半句;放在二季度財報發(fā)布之后，大家又不信后半句。

　　財報發(fā)布之前，拼多多市值達到1000億美元，股價接近100美元， 如此體量的互聯(lián)網(wǎng)公司，鮮有不處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的。什么叫穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，就是未來預(yù)期穩(wěn)定，但增長不會像初創(chuàng)期那樣狂飆突進。不管阿里還是亞馬遜，在GMV達到拼多多如今的體量后，都沒有實現(xiàn)過超出一倍的增長率。把現(xiàn)在的拼多多當(dāng)做金礦，期望一個季度公司膨大一倍，這樣的想法無論如何都稱不上理性。

　　大基數(shù)、高增速、持續(xù)性是一個“不可能三角”，經(jīng)歷了一年多的高速增長后，對拼多多來說，受疫情困擾的一季度本來應(yīng)該是個“軟著陸”的好機會，但一季度GMV因為退貨高導(dǎo)致增長依然居高不下，這迎合了市場預(yù)期，但顯然透支了拼多多股價的增長空間。

　　以拼多多目前的體量來看，降速是意料中事，也只有降速才符合邏輯，問題只是何時降臨。

　　財報發(fā)布前一個交易日收盤時，拼多多股價距離年初低點已經(jīng)上漲了2倍，獲利盤巨大，風(fēng)向有所改變，獲利盤跑得比誰都快。財報一發(fā)，搶跑開始。

　　當(dāng)然，二季度財報也暴露了拼多多的問題，比如ARPU環(huán)比增長停滯。但從整體來看，拼多多仍然處在健康高速——而非超速——發(fā)展的軌道當(dāng)中。財報顯示，拼多多月活躍用戶為5.688億，同比增長55%，年活躍買家數(shù)為6.832億，同比增長2億人，比上季度增加5510萬人。而且拼多多賬上還有接近500億元，哪怕GMV增速這樣引起股價暴跌的“元兇”，其實也達到了79%。如此亮眼的成績單居然導(dǎo)致公司市值蒸發(fā)150億，只能說市場對拼多多的期望實在是太高了。

　　接下來幾個季度，關(guān)于拼多多，比起GMV和營收數(shù)字，有更需要關(guān)注的問題。

　　第一、平臺大額補貼高客單價低頻商品換來的新用戶是否有持續(xù)性的消費行為?

　　第二、品類擴張以及相應(yīng)的商品擴張如何進行、是否順利?

　　拼多多財報發(fā)布后出現(xiàn)的股價大跌，顯然是由于財報數(shù)據(jù)與市場預(yù)期發(fā)生偏差。

　　1、GMV增速放緩

　　19年Q2是拼多多創(chuàng)造增長驚喜的開始。拼多多上市后的2018Q2-2019Q1，GMV、年活躍賣家、ARPU/年都出現(xiàn)了持續(xù)的增速放緩，但19年Q2百億補貼等618戰(zhàn)略扭轉(zhuǎn)了趨勢。

　　一二線城市用戶數(shù)的增長與下沉市場紅利被逐漸釋放劣勢抵消，此后幾個季度，活躍買家數(shù)實現(xiàn)了40%左右的穩(wěn)定增速;ARPU則在2019Q2則出現(xiàn)增速反轉(zhuǎn)。

　　19Q2是年活躍買家和ARPU的增長雙擊，19Q3-20Q1百億補貼戰(zhàn)略的持續(xù)性維持了年活躍買家增速，但ARPU一側(cè)未有足夠驚喜。

　　可以這樣理解，19年Q2帶領(lǐng)拼多多進入了一個新的速度賽道，其后三個季度是在高速車道上行駛，但未能帶領(lǐng)拼多多進入下一個級別的速度賽道，當(dāng)ARPU出現(xiàn)大級別的增速回落，拼多多被暴露在退回到原本增速賽道的風(fēng)險之中，市場就要調(diào)整預(yù)期、估值偏差。

　　拼多多另一個隱藏風(fēng)險是，年活躍買家繼續(xù)向阿里靠近，而阿里被視為電商市場的第一層天花板。二季度，阿里國內(nèi)零售市場年活躍用戶為7.42億，單季度增長1600萬;拼多多同期數(shù)據(jù)是6.832億，單季度增長6010萬，高用戶基數(shù)下能否繼續(xù)維持年活躍買家同比40%的增長是存疑的。

　　拼多多ARPU同比增速放緩、環(huán)比滯漲，可以從三個維度進行分析。

　　一是特殊原因。7月中旬，拼多多曾回應(yīng)過GMV注水質(zhì)疑，今年Q1，受疫情影響，因缺乏履約能力而取消訂單或未交貨的情況要高于正常水平，無論商品是實際出售、交付還是退貨都會被計入GMV。

　　這種特殊原因使得拼多多一季度已經(jīng)出現(xiàn)的ARPU增長放緩問題在一定程度上被掩蓋;二季度避風(fēng)港消失，問題出現(xiàn)。

　　二是競爭形勢。二季度，拼多多的競爭者阿里、京東加大了對電子產(chǎn)品的補貼力度，意味著拼多多在這一戰(zhàn)場的投入產(chǎn)出比已經(jīng)被極大稀釋，想嘗到甜頭所需付出的代價更高。

　　拼多多新任CEO陳磊也提及了另一市場形勢的變化——經(jīng)濟恢復(fù)，消費行為逐漸恢復(fù)活躍，但消費者在花錢方面，還是比較謹慎，“在我們的平臺上，他們購買了更多的日用品，快銷品和農(nóng)產(chǎn)品。”言下之意，用戶對高客單價商品需求下降。

　　拼多多選擇避開巨頭鋒芒，人無我有，人有我走。“競爭對手在電子產(chǎn)品方面推廣力度特別大，公司看到日用品對留存用戶起到了很好的作用，且日用品購買頻率高于電子產(chǎn)品，所以我們選擇了不同投入策略。”拼多多財務(wù)副總裁馬靖說。

　　高頻商品補貼給ARPU帶來的增長勢能是逐漸削弱的，這一策略選擇使得高客單價低頻商品為ARPU做出的貢獻率繼續(xù)降低。

　　三是平臺大額補貼高客單價低頻商品換來的新用戶持續(xù)性消費水平，這也是最關(guān)鍵的一點。

　　電商從業(yè)者微博ID“風(fēng)中以食品日化為主廠長”這樣描述快銷品——快銷品是高頻消費品類，特點是市場大、消耗快、流通性強，渠道滲透廣。這類日用品雖然客單價低，但消費頻次高，如果平臺對電子產(chǎn)品的補貼預(yù)算平移到日用品，ARPU增速本不應(yīng)有大波動的環(huán)比放緩數(shù)據(jù)出現(xiàn)。

　　之所以有這樣的結(jié)果，一是市場營銷費用減少，二季度拼多多銷售與營銷開支為91.136億元，同比增長49%，增速與一季度持平，與此前幾個季度相比大大放緩，拼多多高管提及，這是管理層刻意為之。

　　二是補貼日用品就像是把水倒進漏洞的袋子，隨時存在流量外泄的可能。高客單價的電子商品購物是一次性的，購買行為完成，用戶短期內(nèi)無相關(guān)需求，用戶單類目的消費需求在單一平臺被完全釋放;但日用品不同，用戶享受補貼、完成購買后，當(dāng)再次出現(xiàn)該類目商品購買需求時，用戶可能會流向其他電商，平臺很難通過一次補貼實現(xiàn)消費者購買行為的全年綁定，特別是對拼多多這樣受“二選一”限制、品牌標(biāo)簽所困，品牌商品SKU有限的平臺來說。

　　以往拼多多對提高日用品購買頻次的策略是間接的，以低頻打高頻，希望大額補貼高客單價換來的用戶自動向高頻購買日用品流動，現(xiàn)在拼多多策略變得直接，直接補貼日用品提高用戶購買頻次。

　　與拼多多以“準、猛”風(fēng)格補貼高客單價電子商品給ARPU帶來立竿見影的效果不同，補貼日用品偏于細水長流，當(dāng)補貼換擋到日用品，ARPU恐怕就要承受增速陣痛。

　　阿里今年一季度的年活用戶是7.26億，GMV6.589萬億元，得出的ARPU/年是9075元。這也是失望情緒彌漫的原因，相對于阿里的ARPU，拼多多距離還非常遠，ARPU在山腰便放緩的信號并不能讓人安心。這一策略對ARPU貢獻幾何，就是接下來幾個季度要重點觀察的。

　　2、營收增速無驚喜

　　比起用戶數(shù)和GMV，市場對拼多多營收情況的關(guān)注要小的多。除了一季度因疫情原因，商家減少廣告投放，拼多多的貨幣化率一直相對穩(wěn)定，使得營收增速的問題終究還是GMV的問題。

　　二季度，拼多多全年貨幣化率有所提升，這得益于廣告業(yè)務(wù)的恢復(fù)。如馬靖所言，商家在一季度縮減廣告開支使得他們在二季度擁有更多的廣告預(yù)算，并急于挽回一季度損失，消費端的恢復(fù)、平臺廣告工具效率的提高同時提高了投資回報率，多重因素作用使得廣告業(yè)務(wù)快速恢復(fù)。

　　這一邏輯也可以從側(cè)面解釋，廣告業(yè)務(wù)更成熟的阿里，在二季度得以快速恢復(fù)。

　　不過正如拼多多管理層反復(fù)強調(diào)，營收轉(zhuǎn)化率不是公司關(guān)注的關(guān)鍵業(yè)績表現(xiàn)指標(biāo)，留住用戶才是。短期內(nèi)，拼多多的營收、盈利可能都無法帶來市場太大驚喜。

　　3、增速放緩出現(xiàn)在盈利前

　　拼多多GMV79%同比增長、營收67%的同比增長放在其他電商平臺身上都是值得股價大漲的成績，二季度，阿里和京東的營收分別同比增長34%和33.8%，但同時，阿里、京東的凈利潤同比增幅分別為40%和66.1%。

　　阿里發(fā)布財報后的兩個交易日股價波動不大，京東發(fā)布財報后的五個交易日股價上漲約20%。

　　拼多多二季度虧損大幅收窄，非美國通用會計準則下，拼多多凈虧損為人民幣7720萬元，2019Q2-2020Q1凈虧損分別為4.113億元、16.604億元、8.15億元、31.7億元。然而，市場看待幾家電商的維度不同：衡量阿里和京東的標(biāo)準是盈利，而衡量拼多多的維度卻是增長。

　　另外，值得觀察的是，拼多多虧損收窄是因為營收的大幅增長，還是因為某項成本的下降。

　　拼多多的運營開支主要有銷售與營銷開支、總務(wù)與行政開支、研發(fā)開支，總務(wù)與行政開支占比較小且增速穩(wěn)定，研發(fā)開始增速較快但金額也不高，二季度，這三項開支分別為91.136億元、3.948億元、16.624億元。

　　拼多多二季度虧損收窄則是由于營銷開支增速持續(xù)低于營收增速，又無一季度疫情原因?qū)е碌臓I業(yè)成本占比的陡升。

　　這一問題又回到了投資者們最關(guān)心的問題，當(dāng)補貼減少，拼多多是否還能維持以往增速。雖然拼多多連續(xù)兩個季度放緩了營銷支出，但年活躍買家增速并未放緩，關(guān)于營銷支出對GMV拉動貢獻勢能降低，上文已經(jīng)分析過原因，這是需要拼多多接下來證明的。

　　4、企業(yè)價值觀面臨考驗

　　特斯拉事件中，拼多多替用戶支付購車款、派小二回應(yīng)特斯拉專員、換城市給用戶提車，每一步都程序正義，但能讓外界明顯感覺到經(jīng)營者操作策略相當(dāng)靈活。

　　當(dāng)拼多多財報與預(yù)期有所偏離，就很容易讓外界據(jù)此與此前外界質(zhì)疑拼多多GMV造假、用戶增長根基不穩(wěn)等負面清單產(chǎn)生聯(lián)系。

　　不過換個角度想，如果不是經(jīng)營思路活泛，拼多多也不可能從阿里、京東的包圍圈中突圍，微信里也就長出了這么一個拼多多。

　　市場首先要做的是對拼多多調(diào)整預(yù)期，這已經(jīng)是一頭大象，而非獵豹。

　　雪球用戶@愚鈍博士做了一個簡單計算。“假設(shè)拼多多可以在三年內(nèi)實現(xiàn)阿里大約一半的GMV，也就是3萬億。這意味著從Q2起，拼多多的GMV連續(xù)三年復(fù)合增速不低于33%，似乎不難實現(xiàn)。3年之后，貨幣化率3%，對應(yīng)900億年收入。假設(shè)30%的凈利潤率和35倍PE，那么3年后的合理市值是9450億，而拼多多在周四收盤后(財報前)的市值已經(jīng)高達8134億。這意味著，從這周四到三年后的合理估值，拼多多投資者的年復(fù)合收益只有5%。要注意這里的估算是建立在30%凈利潤率的假設(shè)上，而拼多多現(xiàn)在仍然是一家虧損的公司。至于兌現(xiàn)高額的凈利潤率，是否會影響GMV的快速成長，還是一個有待驗證的問題。”

　　如前分析，拼多多GMV接下來高速增長關(guān)鍵在于ARPU增長，ARPU增長的關(guān)鍵又在于非高客單價、高頻商品的購買率，決定拼多多老用戶提高購買頻次的原因又有其二，一是在拼多多購買高頻日用品心智的養(yǎng)成，二是品類、品牌及品牌商品SKU的補充。

　　部分拼多多用戶尤其是月卡、年卡用戶，對拼多多有忠誠度，但購買頻次依舊有限的原因是，拼多多未能供給這部分用戶在天貓存在的購買需求，比如服飾品類——2019年天貓雙11銷售額前10名的品牌，目前幾乎都未在拼多多上開旗艦店。

　　關(guān)于提高用戶購買頻次的第一點，拼多多的策略已經(jīng)非常明確，以百億補貼和萬人團培養(yǎng)用戶心智。但第二點尤為艱難，這也是拼多多提高品牌質(zhì)感，低傭金和開放態(tài)度不斷向品牌示好的原因。

　　品牌類別根據(jù)拼多多在行業(yè)競爭優(yōu)勢情況又可以分為兩種，一種是優(yōu)勢類目，一種是劣勢類目。

　　在日用品、農(nóng)產(chǎn)品類目，拼多多的GMV拓展要相對輕松，一是農(nóng)產(chǎn)品本就是拼多多的基本盤，二是擁有模式上的優(yōu)勢。“風(fēng)中的廠長”在微博上提到，“商家再強大也拼不過平臺，一些高頻消費的大類目，比如日用品蔬菜生鮮，平臺也自己進場了，既做運動員又當(dāng)裁判。”相對而言，無自營業(yè)務(wù)的拼多多爭奪日用品商家上，就多了這一條優(yōu)勢。

　　在服飾、化妝品等非優(yōu)勢類目的拓展上，拼多多需付出的努力更多，對快銷品類目，拼多多可以通過新品牌計劃等方式扶持出新品牌，但在服飾、化妝品這樣品牌競爭優(yōu)勢明顯的類目，新品牌計劃能發(fā)揮的作用有限。

　　服飾品類并非拼多多擅長領(lǐng)域，但依舊是貢獻GMV的主力軍。拼多多管理層一季度財報電話會議上曾提及，一季度各品類商品的銷售占比跟以往沒有很大區(qū)別，貢獻最大的依然是服裝和快銷品。

　　在行業(yè)認知中，天貓和淘寶在服飾類目擁有強勢話語權(quán)，劉強東曾在2016年618喊出“服裝五年成為京東第一大品類”的口號，但被阿里以凌厲的二選一戰(zhàn)略打趴，服飾類目至今未能雄起，拼多多在這些非優(yōu)勢類目的拓展就是接下來幾個季度要重點關(guān)注的問題。